国内医药领域CXO终于“消灭封印”！

就在不久前，好意思东时候12月7日，好意思国辩论院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案，简称NDAA文本。其中，针对我国部分生物公司的《生物安全法案》未被纳入其中。“靴子”终于落地，NDAA中也并未出现药明康德及药明生物的名字，对于这两家国外收入占相比大的国内CRO/CDMO公司来说无疑是一个荒谬大的利好音问，天然该《生物安全法案》在新总统署名奏效前仍可以鼓吹单稀罕法，但基于一忽儿的窗口期，在本年阐发立法的概率聊胜于无。

受此利好刺激，二级市集的响应荒谬强烈。被压制的医药板块出现了反弹，尤其是CXO板块迎来了一轮高潮行情。资金的音问一直都是愈加通畅的，本体上，在落地前一天的12月6日，药明康德（603259.SH）、药明生物（02269.HK）等公司股价已提前出现大幅反弹，其中药明康德A股大涨7.41%，H股大涨9.20%，药明生物高潮5.47%，而12月9日开盘，药明生物更是一度涨超13%，药明康德涨超10%，昭衍新药、康龙化成、泰格医药等公司股价也紧随高潮。限制法案落地仅仅一方面，更多的在于国内A股和港股的医药板块估值较低，对于有成就需求的资金来是价值重估、价值精采布局的紧要窗口期。

01医药板块估值偏低

一直以来，医药板块都是一个相等紧要的钞票成就板块，不外一般轮动需要较强的事件或战略触发。以医药ETF（512010）来看，上一轮医药牛市始于2019年，爆发于2020年年头的疫情，两次见顶分手于2020年年中庸2021年年中，随后便出现大幅回落，举座ETF的回落幅度最猛向上50%，好多前期股价大涨的医药股的股价出现了大幅着落，比如“药茅”恒瑞医药（600276.SH）市值相较巅峰6000多亿最大挥发了近70%；CRO龙头药明康德（603259.SH）也从巅峰的5000亿市值，本年7月足下市值最低1050亿，差点跌破千亿市值。

知史以明鉴。回及其来看，大幅着落背后驱动的中枢逻辑在于疫情大幅增多了市集对于好多药物的需求，需求量短期暴增，如斯一来，供需关系的转变导致成本市集对A股医药板块上市公司的功绩预期也发生了回转，量价王人升预期带动了医药板块的的大幅高潮。黑天鹅事件具有较强的爆发力，但缺少捏续性。后头跟着疫情收尾，短期被资金拉高的医药板块估值被大幅透支，在这些中枢上市公司功绩竣事后，再类似某些利空音问后，股价也就出现了大幅回调。

最佳的例子就所以新冠殊效药发财的大家制药巨头辉瑞（PFE.N），在疫情后便出现了严重的功绩回转。2023全年辉瑞的收入584.9亿好意思元，同比下降42%；净利润21.2亿好意思元，同比下降93%；经调养后收入为105亿好意思元，降幅为72%。背后中枢逻辑等于新冠药物的需求大幅回转。

从行业的投资逻辑来看。医药板块荒谬平素，广义来说除了药物，还有医疗器械、医疗买卖、医疗处事、疫苗等。而对于医药投资的最底层逻辑在于市集对化学药的预期。化学药的中枢则在于立异药，立异药等于从0-1的流程，时间需要大都的时候和成本进入，是壁垒最高的产业之一，且专利期内会得回专属保护。

立异药的专利保护期事后，其他药厂便可以以仿制药的体式进行坐蓐上市销售。但是国内仿制药的生意并不好，一方面是我国集采战略会挤压仿制药的盈利空间，另一方面仿制药壁垒极低，竞争荒谬强烈，总体特质就所以仿制药为中枢业务的公司利润率不会很可不雅，净利率大多只须个位数。

A股医药板块的买卖方法相比折中，比如“药茅”恒瑞医药和复星医药（600196.SH）等这类立异药厂商，都是立异药与仿制药系数作念，主若是立异药进入的时候过长和成本过大，且风险极高，仿制药可以一定进度上踏实公司的盈利，提供现款流给立异药的研发进入。

除了立异药和仿制药，还有一种这些年很火的买卖方法等于CXO包括CRO/CDMO和CSO，等于新药的研发外包，类似于苹果代工场，立异药企业外包研发、制造或销售，CXO企业不承担研发失败的风险，得回上游的踏实收益，举例药明康德（603259.SH）和凯莱英（002821.SZ），但此类企业的特质和风险等于相比依赖国外业务，对国际间的关系敏锐度荒谬高，药明康德被好意思国的《生物安全法案》“牵着鼻子走”等于吃了这个亏。

再从估值角度来看，把柄申万一级医药（801150）指数的估值来看，罢休12月13日收盘后的相对估值PE（TTM）依旧来到了32.76倍，而在本年“924新政”大涨之前的6-9月时间，医药板块的平均PE（TTM）仅有25足下，2022年9月22日时PE（TTM）来到了历史新低的20.75倍。

纵不雅指数制定后的12年时候里，申万医药平均估值和估值中位数分手为36.37倍和36.48，即使减一倍圭臬差也有28倍，而现在33.52倍的估值也小于均值且仅精采到均值减一倍圭臬差内，距离均值还有一定差距。可见近期一波大行情后，医药板块依旧处于低估状况，估值竖立预期依旧较强。

02药明康德的危与机

前边提到过，立异药等于典型的“十年不开张，开张吃二十年”的细分领域。赢利是真赢利，毛利率和净利率高的离谱，但烧钱也真烧钱，几年几个“小规划”亦然家常便饭。关节中间还要资格融资成本、战略变化等极强的不细目成分。导致的问题等于惬心遥远坚捏的企业凤毛麟角。近些年国内仿制药受到集采限制，尤其本年立异药的利恋战略稳固开释，后者渐渐进入红利期，也终于刺激了国内立异药的市集空间和增长速率。

而纵不雅大家，好意思国医药研发方面依旧具有先发上风，其在研和上市数目市集畛域依旧是大家最大，这个数据相比老，暂时没找到最新数据，2022年好意思国研发畛域占大家的比例约为43.5%；而国内医药研发畛域占大家的比重较低，不及20%，但国内的研发畛域增速高，把柄前瞻产业经营院统计的数据来看，2017-2022年我国研发畛域占大家的比重从不及10%，增长至15%以上。

何况从中枢临床检修开展数目情况来看，2016-2022年，中国中枢临床检修开展数目举座呈上升趋势，2022年数目已接近好意思国。而2020年运行好意思国立异药中枢临床检修开展数目下滑的主要原因是加息后，企业的融资成本大幅增多，进而导致研发成本的不休走高。

不外，从立异药研发畛域的差距可见，好意思国依旧是大家立异药的主力军。

可是这也为药明康德和药明生物定下了一个暂时难以转变的基调。“药明系”分为药明康德（小分子+CGT）、药明生物（大分子）、药明巨诺加向前年年底港股上市的药明合联（02268.HK），仍是有四家上市公司。而动作国内龙头的医药行业外包处事商，其中枢买卖方法并非凯旋参与立异药的研发，而是连续大家药企对于新药研发或坐蓐部分才能的外包订单，类似于药物研发的平台公司，浅显显露等于立异药的“卖水东谈主”业务。

那把柄前边的大家立异药研发市集畛域的分散来看，“药明系”追求发展，弗成幸免的要将业务要点聚焦到好意思国市集。以药明康德为例，而把柄本年最新的财报数据来看，2024年前三季度，药明康德来自好意思国客户的收入达到176.2亿元东谈主民币，占上市公司总收入的比重高达64%。而2023年药明康德来自好意思国客户的收入为261.3亿元东谈主民币，占总营收的64.78%。这也意味着，如果好意思国市集有任何变化，对药明康德的影响都是浩大的，何况短期这个趋势难以转变。

“胳背拧不外大腿”，天然好意思国药企都在通过生物法案前抒发了药明康德对公司新药研发的紧要性，但在辩论院以“可能对好意思国组成国度安全危急”为由通过法案后，这些药企也都集体采选了千里默。而异日预期的风险在于，天然2025年该法案将不会奏效，但就川普在朝后对我国的格调，将“摄取一系列纠正按序，全面放置好意思国在所相环节领域对中国的依赖。”不拆除《生物安全法案》以致新法案被拿上桌面，这依旧会对“药明系”异日的规划带来浩大的不细目风险。

天然风险与机遇并存。本年药明康德初次在三季报中暴露了在手订单数以踏实市集预期。罢休2024三季度，药明康德在手订单438.2亿元，同比增多35.2%，创历史新高，可见药明康德在市集和客户需求端的招供度照旧荒谬高的。而按照在手订单调度周期一般在12-18个月来看，尽管短期不细目性依然存在，但中遥远药明康德的功绩竖立情况照旧很乐不雅。

何况在拆除法案影响的情况下，好意思国那儿进入降息周期后，跟着融资成本的下降，药企的研发力度将得到促进，进而对药明康德得回异日短期得回新订单带来了可以的预期；终末等于国内市集的开荒和好意思国之异邦外市集的布局将是药明康德异日市集预期的关节。

总结来看，药明康德的基本面确乎莫得什么问题，不管是盈利技术、现款流情况、研发进入，包括成本市集的分成与回购作念的都是荒谬优秀。那么公司和市集最大的不细目成分就在好意思国的战略那儿，能否在好意思国之外连接开荒其他市集，对消战略影响，将是“药明系”价值精采最大的底气。